东宝生物: 2023年包头东宝生物本事股份有限公司向不特定对象刊行可调节公司债券2025年追踪评级申报
限公司向不特定对象刊行可调节 公司债券 2025 年追踪评级申报 中鹏信评【2025】追踪第【87】号 01 信用评级申报声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成托付干系外，本评级机构及评级从业东谈主员与评级对象不存 在职何足以影响评级行动落寞、客不雅、公谈的关联干系。 本评级机构与评级从业东谈主员已履行守法访谒义务，有充分情理保证所出具的评级申报罢黜了信得过、客不雅、 公谈原则，但不对评级对象偏执酌量方提供或已注重对外公布信息的正当性、信得过性、准确性和竣工性 作任何保证。 本评级机构依据里面信用评级轨范和使命要领对评级磨灭作出落寞判断，不受任何组织或个东谈主的影响。 本评级申报不雅点仅为本评级机构对评级对象信用情景的个体见地，不算作购买、出售、捏有任何证券的 建议。本评级机构不对任何机构或个东谈主因使用本评级申报及评级磨灭而导致的任何亏蚀负责。 本次评级磨灭自本评级申报所注明日历起奏效，有用期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受 评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续时间变更信用评级。本评级机构领导报 告使用者应实时登陆本公司网站温雅被评证券信用评级的变化情况。 本评级申报版权归本评级机构扫数，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除托付评级协议商定外， 未经本评级机构书面容许，本评级申报及评级论断不得用于其他债券的刊行等证券业务行径或其他用途。 中证鹏元资信评估股份有限公司 司债券2025年追踪评级申报 评级磨灭 评级不雅点 ? 本次品级的评定是筹商到：包头东宝生物本事股份有限公司（以下 本次评级 前次评级 简称“公司”，股票代码：300239.SZ）2024 年收购空腹胶囊业务子 主体信用品级 A+ A+ 公司青岛益青生物科技股份有限公司（以下简称“益青生物”）全 评级预测 踏实 踏实 部少数股权，使其进一步成为全资子公司，捏续加强产业链纵向延 东宝转债 A+ A+ 伸，且明胶业务和空腹胶囊业务具有客户资源上风。同期中证鹏元 也温雅到，受卑鄙行业策略变化等影响，2024 年公司交易收入及净 利润同比有所下滑，公司在建神志存在收益不足预期的风险，畴昔 空腹胶囊、胶原卵白产能消化情况尚待不雅察，以及需温雅大股东股 权质押风险等风险要素。 公司主要财务数据及主见（单元：亿元） 评级日历 吞并口径 2025.3 2024 2023 2022 总钞票 25.92 26.25 27.42 23.08 总债务 - 6.26 6.05 3.29 交易收入 1.88 8.85 9.75 9.43 净利润 0.19 0.91 1.27 1.15 筹办行径现款流净额 -0.38 0.69 1.99 1.95 净债务/EBITDA - -0.06 -1.13 -0.87 EBITDA 利息保险倍数 - 13.57 21.23 28.27 总债务/总成本 - 26.48% 24.23% 15.79% FFO/净债务 - -1，239.84% -52.66% -75.98% EBITDA 利润率 - 21.53% 23.73% 23.63% 总钞票陈诉率 - 4.06% 5.93% 6.30% 速动比率 - 2.72 3.55 2.23 现款短期债务比 - 4.56 6.71 3.26 酌量方式 销售毛利率 25.06% 22.72% 25.53% 24.74% 钞票欠债率 33.71% 33.73% 30.96% 23.93% 注：公司 2022-2024 年净债务为负。 神志负责东谈主：孙剑 而已开端：公司 2022-2024 年审计申报及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元 sunj@cspengyuan.com 整理 神志组成员：童彬 tongb@cspengyuan.com 评级总监： 酌量电话：0755-82872897 正面 ? 公司捏续加强产业链纵向蔓延，主交易务领有客户资源上风。公司主营明胶、胶原卵白、空腹胶囊偏执蔓延品的研发、 分娩、销售，明胶是空腹胶囊的主要原料，公司空腹胶囊业务由子公司益青生物负责，2024 年公司收购益青生物一起 少数股权，对其捏股比例由 60%进步至 100%，捏续深远胶原产业布局，纵向蔓延产业链。公司明胶业务合作念客户包括 国药集团等；空腹胶囊业务合作念客户包括精深集团、王人鲁制药等行业内着名企业，同期基于行业特色及行业监管条目， 公司与客户献媚干系较踏实，畴昔订单获取有一定保险。 温雅 ? 公司交易收入及净利润同比有所下滑。2024 年卑鄙医药行业集结带量采购策略变化导致药品价钱下落、客户去库存等 影响，阛阓阶段性波动加重，明胶居品售价下调，公司当期交易收入及净利润同比均呈下落趋势，畴昔仍需温雅卑鄙 医药、保健食物、养分健康等行业酌量策略、限定的出台和调节，对公司经交易绩产生的影响。 ? 需温雅公司在建神志收益结束及靠近的产能消化风险。受建立进程、国度产业策略、阛阓变动等要素影响，公司在建 神志能否按期建成、结束预期收益存在不笃定性；公司胶原卵白居品连年产能期骗率捏续存在较大进步空间；同期公 司正在扩建空腹胶囊居品产能，酌量神志包括新式空腹胶囊智能产业化神志（联想年产 150 亿粒空腹胶囊）、本期债 券募投神志新式空腹胶囊智能产业化扩产神志（联想年产 300 亿粒空腹胶囊），其中新式空腹胶囊智能产业化神志 ? 需温雅公司大股东股权质押风险。为止 2025 年 3 月末，公司控股股东青岛国恩科技股份有限公司（以下简称“国恩股 份”，股票代码：002768.SZ）登科二大股东海南百纳盛远科技有限公司（以下简称“百纳盛远”）股权质押率高，需 温雅其股权质押而靠近的平仓风险。 畴昔预测 ? 中证鹏元给以公司踏实的信用评级预测。咱们以为公司捏续鼓舞产业链纵向蔓延，证据界限效应，同期具有客户资源 上风，畴昔订单获取有一定保险，计算公司业务捏续性较好。 本次评级适用评级方法和模子 评级方法/模子称号 版块号 食物饮料企业信用评级方法和模子 cspy_ffmx_2023V1.0 外部稀奇支捏评价方法和模子 cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级方法和模子已暴露于中证鹏元官方网站 本次评级模子打分表及磨灭 评分要素 主见 评分品级 评分要素 主见 评分品级 宏不雅环境 4/5 初步财务情景 8/9 行业&筹办风险情景 3/7 杠杆情景 8/9 业务情景 财务情景 行业风险情景 4/5 盈利情景 中 筹办情景 3/7 流动性情景 6/7 业务情景评估磨灭 3/7 财务情景评估磨灭 8/9 ESG 要素 0 调节要素 要紧稀奇事项 0 补充调节 0 个体信用情景 a+ 外部稀奇支捏 0 主体信用品级 A+ 注：各主见得分越高，暗示推崇越好。 本次追踪债券不详 债券简称 刊行界限（亿元） 债券余额（亿元） 前次评级日历 债券到期日历 东宝转债 4.55 4.5497 2024-6-3 2029-7-31 一、 债券召募资金使用情况 本期债券召募资金谋划用于新式空腹胶囊智能产业化扩产神志和补充流动资金。为止2025年4月29日， 本期债券召募资金专项账户余额共2.26亿元、结构性入款余额0.50亿元。 二、 刊行主体不详 追踪期内公司称号、控股股东及本色约束东谈主均未发生变化，因本期债券部分转股，公司股本发生变 动，为止2025年3月末，公司股本为593，607，933.00股，控股股东国恩股份捏股比例21.18%，当然东谈主王爱国 和徐波配偶为公司本色约束东谈主。为止2025年3月末，公司控股股东国恩股份登科二大股东百纳盛远股权质 押率分裂为70.00%、69.96%，质押率高，需温雅其股权质押而靠近的平仓风险。 表1 为止 2025 年 3 月末公司前十大股东明细（单元：股） 质押、标记或冻结情况 股东称号 捏股比例 捏股数目 股份状态 数目 青岛国恩科技股份有限公司 21.18% 125，711，022.00 质押 88，000，000.00 海南百纳盛远科技有限公司 5.62% 33，335，422.00 质押 23，320，000.00 陕西省海外相信股份有限公司－陕国投?东宝生物 2022 年 职工捏股蚁结伙金相信谋划 寰球社保基金五零四组合 2.20% 13，056，500.00 不适用 0.00 中国乐凯集团有限公司 1.62% 9，620，000.00 不适用 0.00 中科先行（北京）钞票管理有限公司 1.09% 6，453，994.00 不适用 0.00 徐国新 1.00% 5，930，000.00 不适用 0.00 江任飞 0.77% 4，560，100.00 不适用 0.00 刘芳 0.70% 4，168，300.00 不适用 0.00 霍俭萍 0.69% 4，076，700.00 不适用 0.00 而已开端：公司 2025 年第一季度申报，中证鹏元整理 三、 运营环境 宏不雅经济和策略环境 需，推动经济慎重进取、结构向优 平。一揽子存量策略和增量策略捏续发力、靠前发力，成果冉冉露出。分娩需求连接纳复，结构有所分 化，工业分娩和服务业较快增长，“抢出口”效应加速开释，制造业投资延续高景气，基建投资保捏韧 性，奢靡超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型过程中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生 产力和高本事产业稳步增长，债务和地产风险有所下落，海外进出情景简陋，阛阓活力信心增强。二季 度外部口头严峻复杂，关税策略和大国博弈下出口和休闲率或靠近压力。国内新旧动能调节，有用需求 不足，经济的活力和能源仍待进一步增强。宏不雅策略愈加积极，加速推动一揽子存量策略和增量策略落 实，进一步扩内需尤其是提振奢靡，效劳稳服务、稳企业、稳阛阓、稳预期，以高质料发展的笃定性应 对多样不笃定性。二季度货币策略不绝保管约束宽松，保捏流动性充裕，推动通胀和顺回升，不绝踏实 股市楼市，诞生新式策略性金融器用，支捏科技立异、扩大奢靡、踏实外贸等。财政策略捏续用劲、更 加过劲，财政刺激有望加码，增多刊行超始终止境国债，支捏“两新”和“两重”界限，扩大专项债投 向界限和用作神志成本金范围，同期鼓舞财税体制改良。加地面产收储力度，进一步防风险和保交房， 捏续用劲推动房地产阛阓止跌回稳。科技立异、新质分娩力界限要因地制宜推动，捏续增强经济新动能。 面对外部冲击，我国将以更纵欲度促进奢靡、扩大内需、作念强国内大轮回，以有劲有用的策略应酬外部 环境的不笃定性，计算全年经济总量再上新台阶，结构进一步优化。 详见《关税博弈，坚硬作念好我方的事情——2025年二季度宏不雅经济预测》。 行业环境 （一）明胶及胶原卵白 跟着行业监管力度加大，明胶行业处于加速阛阓整合期，卑鄙医药、食物行业需求支捏明胶阛阓发 展 明胶是一种大分子的亲水胶体，是胶原部分水解后的产物。按照居品原材料不同分为骨明胶和皮明 胶，阛阓上常见的明胶多以牛皮牛骨或猪皮为原料制备，也有部分明胶分娩商以鱼皮、鱼鳞和鸡皮为原 料制备明胶，因此明胶行业的上游主如果牛孳生、猪孳生、鸡孳生等畜牧业以及鱼孳生等渔业。改良开 放以来，中国畜牧业取得了较大发展，连年我国畜牧业总产值占农业总产值的比重位于50%傍边。 图1 连年我国畜牧业稳步发展 畜牧业总产值（左） 畜牧业总产值占农业总产值的比重（右） 而已开端：国度统计局，中证鹏元整理 牛皮牛骨是明胶常见的原料开端之一，牛孳生是我国畜牧业的紧迫组成部分。连年来我国牛孳生业 发展相对较踏实，2022-2024年我国牛存栏量贯串三年越过1亿头。出栏量方面，2015-2024年寰球牛出栏 数目逐年增长。上游行业的踏实发展，径直提高了明胶行业原材料的供给量和质料，为明胶行业快速发 展奠定了基础。 图2 2022-2024 年我国牛存栏量贯串三年越过 1 亿头 图3 连年我国牛出栏数目逐年增长 大畜生计栏量:牛 牛出栏数目 而已开端：国度统计局，中证鹏元整理 而已开端：国度统计局，中证鹏元整理 明胶按照性能和用途可分为食物添加剂明胶、胶囊用明胶和工业明胶等，其中胶囊用明胶、食物添 加剂明胶占明胶用量的比例较大。在食物行业明胶是一种紧迫的配料和食物添加剂，被泛泛用于肉成品、 果糖、冰淇淋、酸乳成品等。连年来跟着我国经济的快速发展以及东谈主均可驾驭收入的增多，我国东谈主均食 品烟酒开销也逐年递加，为我国食物行业提供了广大的发展空间，从而也支捏了明胶阛阓需求，2024年 我国东谈主均食物烟酒开销为8，411.00元，较2017年增长56.52%，占东谈主均奢靡开销的比重为29.80%。 图4 连年我国住户东谈主均食物烟酒开销逐年递加 住户东谈主均奢靡开销：食物烟酒：累计值 住户东谈主均奢靡开销:食物烟酒:比重 而已开端：国度统计局，中证鹏元整理 国内明胶行业内厂商数目繁多，高品性明胶的竞争主要集结于内资明胶大厂和具有外资布景的厂商 之间。2012年“铬胶囊”事件后，为保险食物药品安全，监管部门一直将食物添加剂明胶和胶囊用明胶 以及明胶居品算作监管重心，严禁使用开端不解或分歧格原辅料分娩食物添加剂明胶，严禁采购使用工 业明胶分娩食物添加剂明胶，严禁使用工业明胶和问题明胶分娩加工食物，同期跟着阛阓需求轨范的提 高以及应用界限的推广，阛阓对“高精尖”居品的需求趋强，行业处于阛阓加速整合期，领有中枢本事、 工艺装备、管理上风的企业将受益于行业整合，进一步进步阛阓份额。 明胶与胶原卵白具有同源性，胶原卵白行业属明胶的深加工行业，炒股开户现在胶原卵白阛阓处于高速发展 期，胶原卵白偏执衍生品在养分健康、食物饮料、化妆品等功能界限的应用有增无已。胶原卵白分娩企 业较多，但现在尚未酿成满盈龙头企业。国内现在遮掩胶原卵白全产业链的企业较少，畴昔具备强势产 品推新智力、品牌塑造智力、渠谈开发智力的企业将占据行业龙头地位。 （二）空腹胶囊 空腹胶囊行业发展与卑鄙医药行业酌量策略雅致贯串，住户保健意志的增强加之用药习气的渐渐改 变，以及卑鄙医药工业仍具备较大发展后劲，为其带来简陋机遇 空腹胶囊是一种紧迫的药用辅料，按囊壳材料不同，一般分为动物源空腹胶囊（明胶空腹胶囊、肠 溶明胶空腹胶囊）以及非动物源空腹胶囊（包括羟丙基淀粉空腹胶囊、羟丙基甲基纤维素空腹胶囊、普 鲁兰多糖空腹胶囊等）。跟着中药再开发、中药当代化以及制药本事欧化进程的加速，在现在“中药西 作念”的趋势下，胶囊剂已成为除丸剂以外最为常见的中成药基本剂型之一，与其他口服药物剂型比较， 胶囊剂具有更强的奢靡者偏好和更高的研发效率；同期与片剂比较，胶囊剂药物制备经过更为节略。随 着对胶囊剂药品需求的不停增长，空腹胶囊行业也获取了长足的发展。 空腹胶囊行业的卑鄙行业主如果医药工业和保健食物行业，连年住户保健意志渐渐增强，医药健康 居品需求快速增长，也为空腹胶囊行业的发展带来了简陋机遇。2023年我国卫生总用度所有这个词90，575.81亿 元，较2016年增长95.44%，占GDP的比重为7.19%；2024年我国住户东谈主均医疗保健开销2，547.00元，较 图5 连年我国东谈主均医疗保健奢靡开销总体呈上涨趋势 图6 连年我国卫生总用度快速上涨 住户东谈主均奢靡开销：医疗保健：累计值 卫生总用度:所有这个词 卫生总用度占GDP比值 住户东谈主均奢靡开销:医疗保健:比重 100，000.00 单元：亿元 单元：% 7.40 而已开端：国度统计局，中证鹏元整理 而已开端：中国卫健委，中证鹏元整理 笔据《“十四五”医药工业发展预备》，“十三五”时间，界限以上医药工业增多值年均增长9.5%， 跨越工业合座增速4.2个百分点；界限以上医药工业企业交易收入、利润总数年均增长9.9%和13.8%，增 速居各工业行业前哨；同期提议，“十四五”时间医药工业交易收入、利润总数年均增速保捏在8%以上， 增多值占一起工业的比重提高到5%傍边，与“十三五”时间比较仍存在一定上涨空间，医药工业仍具备 较大的发展后劲。 空腹胶囊行业发展与卑鄙医药行业酌量策略雅致贯串，关联审评审批轨制条目在审评审批药品制剂 注册肯求时，对药用辅料、径直战争药品的包装材料和容器一并审评，以制剂为中枢，药品上市许可东谈主 承担制剂质料的主体连累，在保险药品制剂质料的同期，也需要对所采取的原料药、药用辅料、径直接 触药品的包装材料的质料负责。空腹胶囊径直干系到药品分娩开通身手的质料安全，追随原辅包关联审 评审批轨制不停深远，制剂主体连累不停强化，卑鄙阛阓客户对空腹胶囊质料条目较高，但供需干系比 较踏实，一般不会粗放更换空腹胶囊供应商。因此空腹胶囊分娩企业销售渠谈和品牌好意思誉度的建立是一 个始终积贮的过程，但阛阓先占和品牌上风一朝建立，将对其他竞争敌手酿成要紧壁垒。另一方面，执 行和完善医药集结带量采购等策略变化也导致药品价钱下落，这种影响冉冉通过产业链传导至空腹胶囊 行业和明胶行业，对酌量阛阓参与者的成本约束、用度管控等提议更高条目。 四、 筹办与竞争 公司主营明胶、胶原卵白、空腹胶囊偏执蔓延品的研发、分娩、销售，引申“胶原+”系列化策略， 居品主要应用界限包括药用辅料、医用胶原、保健品、养分健康食物、好意思妆等界限。2024年明胶系列产 品及副居品磷酸氢钙、空腹胶囊业务已经公司主要收入开端，受外部宏不雅经济口头以及医药行业集结带 量采购策略变化导致药品价钱下落、客户去库存等影响，阛阓阶段性波动加重，2024年公司交易收入、 销售毛利率均同比有所下滑。 表2 公司交易收入组成及毛利率情况（单元：亿元） 神志 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 明胶系列居品及副居品磷酸氢钙 4.25 47.98% 25.77% 6.14 62.96% 27.11% 空腹胶囊 3.67 41.43% 20.24% 3.08 31.60% 21.88% 胶原卵白 0.56 6.30% 25.06% 0.45 4.67% 28.59% 其他 0.38 4.28% 9.11% 0.08 0.77% 27.71% 所有这个词 8.85 100.00% 22.72% 9.75 100.00% 25.53% 注：其他主要包括投资性房地产转让收入、有机肥业务收入、销售材料、骨土等收入。 而已开端：公司 2023-2024 年审计申报，中证鹏元整理 （一）明胶、胶原卵白业务 公司明胶系列居品具有一定着名度和客户资源，2024年明胶及胶原卵白产量有所下落，产能期骗率 有待进步，且卑鄙策略变化等以至明胶居品售价下调，松开明胶业务收入孝敬及盈利智力 公司明胶系列居品业务、胶原卵白业务均由公司本部负责筹办，明胶、胶原卵白笔据原料干涉情况、 客户订单及库存情况对产量进行调节，2024年二者产量同比均有所下落，产能期骗有待进步。 表3 公司明胶、胶原卵白业务分娩情况 居品 主见 2024 年 2023 年 产能（吨/年） 13，500.00 13，500.00 明胶 产量（吨/年） 9，729.15 9，984.79 产能期骗率 72.07% 73.96% 产能（吨/年） 3，780.00 3，780.00 胶原卵白 产量（吨/年） 343.37 398.92 产能期骗率 9.08% 10.55% 副居品磷酸氢钙 产量（吨/年） 33，977.70 30，647.35 注：公司明胶、胶原卵白新增产能需逐年开释至满负荷产能。 而已开端：公司提供，中证鹏元整理 公司明胶、原料胶原卵白、磷酸氢钙售价随行就市，结尾类居品通过对阛阓同业竞品调研并集结自 身居品性情笃定。受外部宏不雅经济口头以及医药行业集结带量采购策略变化导致药品价钱下落、客户去 库存等影响，阛阓阶段性波动加重，公司主营居品售价相应下调，明胶及胶原卵白业务毛利率均同比有 所下滑，明胶及磷酸氢钙销售收入相应缩减。 公司具备客户资源，明胶业务合作念客户包括国药集团等行业内着名企业，明胶及磷酸氢钙、原料胶 原卵白接受与下搭客户径直订立协议、批量供应的销售模式。公司磷酸氢钙、胶原卵白居品基本款到发 货，明胶居品新客户为款到发货，股票杠杆针对部分献媚多年、诚信度较高的客户给以30天至90天账期。2024年 公司明胶、胶原卵白售价下落，明胶及胶原卵白业务前五大客户销售金额及占比均同比下落。 表4 公司明胶、胶原卵白业务前五大客户情况（单元：万元） 年份 客户称号 销售金额 占收入比重 客户一 2，742.04 5.71% 客户二 2，325.49 4.84% 客户三 1，854.34 3.86% 客户四 1，479.52 3.08% 客户五 1，441.59 3.00% 所有这个词 9，842.98 20.49% 客户一 7，022.12 10.65% 客户二 3，512.39 5.33% 客户三 2，956.96 4.49% 客户四 2，869.07 4.35% 客户五 2，747.64 4.17% 所有这个词 19，108.18 28.99% 而已开端：公司提供，中证鹏元整理 公司明胶、胶原卵白业务原材料以骨粒为主，与主要供应商献媚干系踏实，2024年采购集结度进一 步上涨；同期筹商到径直材料占公司交易成本比重较高，需温雅原材料价钱波动影响 公司明胶、胶原卵白业务主要原材料为骨粒、盐酸和氧化钙，实行集结采购管理轨制，由采购部统 一负责原料、辅料等的采购供应，采购价合座随阛阓变化。2024年公司骨料、盐酸采购价下落，且2024 年交易成本中其他成本界限变化，概括导致当期原材料占交易成本的比重下落，但仍处于较高水平，未 来仍需温雅原材料价钱波动对公司盈利智力的影响。 表5 公司明胶、胶原卵白业务原材料采购均价（单元：元/吨） 原材料 2024 年 2023 年 骨粒 2，977.06 3，688.02 盐酸 188.24 207.83 氧化钙 949.61 929.20 而已开端：公司提供，中证鹏元整理 公司采购部与质管部负责供应商筛选、审核、评价及准入使命，按年度树立《及格供方名录》。购 进物料入库前，由质管部严把进厂关，按照公司质料管理体系条目，对每批入厂的物料进行严格检修， 检修及格的物料方可办理入库并进入分娩线使用。连年公司明胶、胶原卵白业务主要供应商较为踏实， （二）空腹胶囊业务 追踪期内益青生物成为公司全资子公司，有助于更好证据其与明胶业务的产业链协同效应，同期受 益于新神志投产，空腹胶囊业务产能及产量均进步，居品产销水平较好，捏续孝敬业务收入及利润；但 医药、保健食物、养分健康行业监管日趋严格，公司也靠近一定策略风险 公司空腹胶囊业务由子公司益青生物负责，与公司本部的明胶业务具有协同效应，2024年公司收购 益青生物一起少数股权，对其捏股比例由60%进步至100%，捏续深远胶原产业布局，纵向蔓延产业链。 益青生物2024年结束交易收入4.05亿元、净利润0.42亿元，系高新本事企业，是我国最早的机制空腹胶囊 分娩企业之一，领有一定品牌上风；算作基础药用辅料的专科分娩商，益青生物主要居品包括动物源空 心胶囊（明胶空腹胶囊、肠溶明胶空腹胶囊）及非动物源空腹胶囊（包括羟丙甲纤维素空腹胶囊、普鲁 兰多糖空腹胶囊等）。 为止2024年末，益青生物领有约360.00亿粒/年的空腹胶囊产能，受益于新式空腹胶囊智能产业化项 目投产，空腹胶囊产能及产量均进步，新增神志尚未满产，产能需冉冉开释，2024年空腹胶囊产能期骗 率同比有所下落。 表6 公司空腹胶囊业务分娩情况 居品 主见 2024 年 2023 年 产能（亿粒/年） 360.00 247.50 空腹胶囊 产量（亿粒/年） 304.42 241.64 产能期骗率 84.56% 97.63% 而已开端：公司提供，中证鹏元整理 价钱方面，公司空腹胶囊居品销售价钱通过对阛阓同业竞品调研并集结本人居品性情笃定，2024年 公司空腹胶囊销售情况较好，销量进步，产销水平较高。尽管在植物胶囊价钱上涨的带动下，公司空腹 胶囊单元售价同比微增，但新投产神志尚未结束满产，单元折旧成本略高，以至该业务毛利率同比有所 下落。 表7 公司空腹胶囊业务筹办情况 居品 主见 2024 年 2023 年 毛利率 20.24% 21.88% 销量（亿粒） 288.17 243.66 空腹胶囊 产销率 94.66% 100.84% 收入（万元） 36，663.48 30，796.29 而已开端：公司提供，中证鹏元整理 公司空腹胶囊系列居品主要应用于药品、保健品界限，下搭客户主要为制药企业，包括精深集团、 王人鲁制药等，主要接受与下搭客户径直订立协议、批量供应的销售模式。与下搭客户协议商定的付款期 一般为90天，结算方式以银行承兑汇票为主。受阛阓变化影响，2024年公司空腹胶囊业务前五大客户占 比上涨至28.64%。 表8 公司空腹胶囊业务前五大客户情况（万元） 年份 客户称号 销售金额 占收入比重 客户一 3，787.76 10.33% 客户二 2，960.28 8.07% 客户三 1，540.86 4.20% 客户四 1，120.43 3.06% 客户五 1，089.47 2.97% 所有这个词 10，498.79 28.64% 客户一 2，617.43 8.50% 客户二 1，200.41 3.90% 客户三 810.59 2.63% 客户四 780.06 2.53% 客户五 719.62 2.34% 所有这个词 6，128.12 19.90% 而已开端：公司提供，中证鹏元整理 总体来看，公司安身于产业链蔓延，实施“胶原+”策略，捏续鼓舞在“医、健、食、好意思”界限的全 面布局，推动险峻游产业链和会发展，但医药、保健食物、养分健康行业监管日趋严格，行业酌量策略、 限定等冉冉出台落地和调节，公司也靠近一定策略风险。 （三）在建神志 需温雅公司在建神志能否按期建成投产和靠近的产能消化风险 为止2024年末，公司主要在建神志谋划总投资6.61亿元，已投资3.62亿元。其中新式空腹胶囊智能产 业化神志已投产，神志全面达产后公司空腹胶囊业务将新增空腹胶囊产能150亿粒/年，2024年该神志投产 后，公司空腹胶囊产能期骗率同比有所下落；本期债券募投神志新式空腹胶囊智能产业化扩产神志，设 计年产300亿粒空腹胶囊，该神志原谋划于2025年12月达到计算可使用状态，公司概括筹商宏不雅经济、市 场环境以及神志本色建立情况，将其达到计算可使用状态的时辰调节至2026年12月，需温雅上述神志能 否按期建成投产及建成后的产能消化情况。 表9 为止 2024 年末公司主要在建神志情况（单元：万元） 神志称号 谋划总投资 累计已投资 新式空腹胶囊智能产业化神志 26，000.00 22，593.50 新式空腹胶囊智能产业化扩产神志* 40，123.17 13，575.07 所有这个词 66，123.17 36，168.57 注：标*神志为本期债券募投神志。 而已开端：公司提供，中证鹏元整理 五、 财务分析 财务分析基础融会 以下分析基于公司提供的经信永中庸管帐师事务所（稀奇往日合伙）审计并出具轨范无保钟情见的 公司钞票以现款类钞票、分娩筹办酌量的房屋建筑物、机器开荒及存货等为主要组成，扫数者权利 对欠债的保险程度较好，2024年卑鄙行业策略变化、阛阓阶段性波动等以至当期收入及净利润均有所下 滑，但筹办行径现款流、FFO均保捏净流入，各项偿债智力主见仍推崇较好 成本实力与钞票质料 追踪期内，公司收购少数股东捏有的子公司益青生物剩余一起股份，以至少数股东权利界限缩减， 扫数者权利界限合座呈下落趋势，仍主要由实收获本和成本公积组成，其次为未分拨利润；同期欠债规 模变化不大，产权比率有所上涨，但仍处于较低水平。 图7 公司成本结构 图8 2025 年 3 月末公司扫数者权利组成 总欠债 扫数者权利 产权比率（右） 其他 而已开端：公司 2023-2024 年审计申报及未经审计的 2025 而已开端：公司未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 证鹏元整理 公司钞票主要以货币资金、存货、固定钞票为主要组成，存货主要包括库存商品、原材料及自制半 成品等，为保证分娩贯串性和适销居品的实时供应及客户的订单条目，公司需保捏一定数目的种种存货， 进而使得公司存货在钞票总数中合座占比较高，需温雅价钱波动可能带来的跌价风险；2024年末公司存 货界限同比上涨，主要系医药行业集结带量采购策略变化、客户去库存等影响，明胶居品库存增多所致。 公司固定钞票主要系明胶、空腹胶囊波及的分娩厂房及开荒等，2024年新式空腹胶囊智能产业化神志、 废水资源概括期骗神志达到可使用状态转固，以至当期末固定钞票界限增多，在建工程界限减少，公司 固定钞票干涉较大，但产能期骗率仍有进步空间。 公司应收账款以1年以内（含）为主，应收账款前五名占比19.68%，2024年末应收账款累计计提坏账 准备0.12亿元，其中应收安徽国肽生物科技有限公司（以下简称“国肽生物”）0.06亿元，因回款未达预 期期末计提坏账准备0.06亿元，需温雅公司应收账款回收风险；公司在建工程主要为本期债券募投神志； 无形钞票主要为地盘使用权、商标权和专利权。为止2024年末，公司包括货币资金（0.34亿元）、固定资 产（2.63亿元）、无形钞票（0.79亿元）在内的受限钞票所有这个词3.77亿元，占同期末总钞票的14.36%。 表10 公司主要钞票组成情况（单元：亿元） 神志 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 4.78 18.44% 5.32 20.27% 7.49 27.30% 应收单子 0.66 2.54% 0.71 2.71% 0.90 3.26% 应收账款 2.13 8.20% 2.06 7.86% 1.62 5.91% 存货 3.72 14.36% 3.54 13.50% 2.82 10.27% 流动钞票所有这个词 12.10 46.68% 12.35 47.04% 13.50 49.22% 固定钞票 9.79 37.75% 9.99 38.06% 7.98 29.10% 在建工程 2.20 8.48% 2.05 7.81% 3.65 13.31% 无形钞票 1.41 5.45% 1.43 5.46% 1.45 5.28% 非流动钞票所有这个词 13.82 53.32% 13.90 52.96% 13.92 50.78% 钞票所有这个词 25.92 100.00% 26.25 100.00% 27.42 100.00% 而已开端：公司 2023-2024 年审计申报及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 盈利智力 致药品价钱下落、客户去库存等影响，公司当期交易收入及销售毛利率均同比有所下滑；具体来看，明 胶业务售价下调，业务收入及毛利率均下落；空腹胶囊业务量价捏续进步带动收入微增，但新投产神志 单元折旧成本略高拉低毛利率水平，公司合座利润界限同比有所下滑，EBITDA利润率及总钞票陈诉率亦 有所下落。公司具有一定着名度和客户资源，畴昔订单获取有一定保险，为公司主交易务提供支捏，但 仍需温雅卑鄙策略、需求变化带来的风险；公司明胶业务和空腹胶囊业务稳步发展，且空腹胶囊业务正 在进行扩产，有助于公司进一步巩固市时事位，但径直材料在公司交易成本中占比仍较高，公司盈利能 力受原材料价钱波动影响仍可能存在波动。 降22.23%、26.64%。 图9 公司盈利智力主见情况（单元：%） EBITDA利润率 总钞票陈诉率 而已开端：公司 2023-2024 年审计申报，中证鹏元整理 现款流与偿债智力 公司总债务中本期债券占比达69.65%，债务期限结构上以始终为主。筹办性欠债方面，公司应付账 款主要为应付货款及工程款、开荒款。 表11 公司主要欠债组成情况（单元：亿元） 神志 金额 占比 金额 占比 金额 占比 应付单子 0.59 6.80% 0.83 9.33% 0.61 7.22% 应付账款 1.09 12.51% 1.33 15.08% 1.26 14.85% 一年内到期的非流动欠债 0.08 0.95% 0.08 0.87% 0.01 0.07% 其他流动欠债 0.43 4.95% 0.55 6.23% 0.66 7.74% 流动欠债所有这个词 2.69 30.81% 3.24 36.56% 3.01 35.45% 始终借债 0.76 8.71% 0.36 4.07% 0.45 5.27% 应付债券 4.40 50.39% 4.36 49.22% 4.18 49.25% 递延收益-非流动欠债 0.47 5.40% 0.49 5.48% 0.45 5.32% 非流动欠债所有这个词 6.05 69.19% 5.62 63.44% 5.48 64.55% 欠债所有这个词 8.74 100.00% 8.85 100.00% 8.49 100.00% 总债务 - - 6.26 70.74% 6.05 71.33% 其中：短期债务 - - 1.45 23.07% 1.33 21.90% 始终债务 - - 4.82 76.93% 4.73 78.10% 而已开端：公司 2023-2024 年审计申报及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 FFO界限亦同向变动。追踪期内，公司钞票欠债率有所上涨，但仍处于较低水平。受利润界限下落影响， 公司EBITDA利息保险倍数下落，但EBITDA对利息的保险程度仍处于高位。2024年公司净债务仍为负， 财务安全性较好。 表12 公司现款流及杠杆情景主见 主见称号 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 筹办行径现款流净额（亿元） -0.38 0.69 1.99 FFO（亿元） - 1.32 1.37 钞票欠债率 33.71% 33.73% 30.96% 净债务/EBITDA - -0.06 -1.13 EBITDA 利息保险倍数 - 13.57 21.23 总债务/总成本 - 26.48% 24.23% FFO/净债务 - -1，239.84% -52.66% 筹办行径现款流净额/净债务 - -647.18% -76.64% 开脱现款流/净债务 - 75.22% -25.81% 注：公司 2023-2024 年净债务为负，2024 年开脱现款流为负。 而已开端：公司 2023-2024 年审计申报及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 短期偿债智力方面，2024年末公司现款类钞票界限有所减少，速动比率和现款短期债务比均有所下 降，但短期偿债智力仍较好。为止2025年3月末公司未使用授信额度5.56亿元，尚有一定例模的备用流动 性；同期公司算作上市公司，还可通过成本阛阓增发股票等外部融资渠谈筹集资金，具有一定融资弹性。 图10 公司流动性比率情况 速动比率 现款短期债务比 而已开端：公司 2023-2024 年审计申报，中证鹏元整理 六、 其他事项分析 全面现场查验。公司因召募资金管理及使用存在问题于2025年2月收到了内蒙古证监局出具的《对于对包 头东宝生物本事股份有限公司接受出具警示函措施的决定》（〔2025〕7号，以下简称“《警示函》”）， 并因疏通原因同期收到深圳证券交游所创业板公司管理部出具的《对于对包头东宝生物本事股份有限公 司的监管函》（创业板监管函〔2025〕第12号，以下简称“《监管函》”）。公司已笔据监管机构条目 实时完成酌量函件及《警示函》、《监管函》中所述问题的整改。 过往债务践约情况 笔据公司提供的企业信用申报，从2022年1月1日至申报查询日（2025年5月14日），公司本部不存在 未结清不良类信贷纪录；公司公开刊行的种种债券均按时偿付利息，无到期未偿付或过期偿付情况。 笔据中国执行信息公开网，为止申报查询日（2025年5月26日），中证鹏元未发现公司被列入寰球失 信被执行东谈主名单。 附录一 公司主要财务数据和财务主见（吞并口径） 财务数据（单元：亿元） 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年 货币资金 4.78 5.32 7.49 3.56 应收单子 0.66 0.71 0.90 1.23 应收账款 2.13 2.06 1.62 1.46 应收款项融资 0.67 0.56 0.51 0.67 存货 3.72 3.54 2.82 3.18 流动钞票所有这个词 12.10 12.35 13.50 10.24 固定钞票 9.79 9.99 7.98 8.59 在建工程 2.20 2.05 3.65 1.60 无形钞票 1.41 1.43 1.45 1.52 非流动钞票所有这个词 13.82 13.90 13.92 12.84 钞票所有这个词 25.92 26.25 27.42 23.08 应付单子 0.59 0.83 0.61 0.30 应付账款 1.09 1.33 1.26 0.95 一年内到期的非流动欠债 0.08 0.08 0.01 0.41 其他流动欠债 0.43 0.55 0.66 0.96 流动欠债所有这个词 2.69 3.24 3.01 3.16 始终借债 0.76 0.36 0.45 1.52 应付债券 4.40 4.36 4.18 0.00 始终应付款 0.10 0.10 0.10 0.10 递延所得税欠债 0.31 0.31 0.30 0.25 递延收益-非流动欠债 0.47 0.49 0.45 0.49 非流动欠债所有这个词 6.05 5.62 5.48 2.36 欠债所有这个词 8.74 8.85 8.49 5.52 总债务 5.84 6.26 6.05 3.29 扫数者权利 17.18 17.39 18.93 17.56 交易收入 1.88 8.85 9.75 9.43 交易利润 0.22 1.06 1.44 1.31 净利润 0.19 0.91 1.27 1.15 筹办行径产生的现款流量净额 -0.38 0.69 1.99 1.95 投资行径产生的现款流量净额 -0.08 -2.66 -1.30 -2.24 筹资行径产生的现款流量净额 -0.05 -0.18 3.06 1.75 财务主见 2025 年 3 月 2024 年 2023 年 2022 年 EBITDA（亿元） - 1.91 2.31 2.23 FFO（亿元） - 1.32 1.37 1.47 净债务（亿元） - -0.11 -2.60 -1.93 销售毛利率 25.06% 22.72% 25.53% 24.74% EBITDA 利润率 - 21.53% 23.73% 23.63% 总钞票陈诉率 - 4.06% 5.93% 6.30% 钞票欠债率 33.71% 33.73% 30.96% 23.93% 净债务/EBITDA - -0.06 -1.13 -0.87 EBITDA 利息保险倍数 - 13.57 21.23 28.27 总债务/总成本 - 26.48% 24.23% 15.79% FFO/净债务 - -1，239.84% -52.66% -75.98% 筹办行径现款流净额/净债务 - -647.18% -76.64% -101.15% 速动比率 - 2.72 3.55 2.23 现款短期债务比 - 4.56 6.71 3.26 而已开端：公司 2022-2024 年审计申报及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 附录二 公司股权结构图（为止 2025 年 3 月末） 而已开端：公司提供 附录三 2024 年末公司吞并范围内主要子公司情况（单元：万元） 公司称号 注册成本 捏股比例 业务性质 内蒙古东宝大田生物科技有限公司 9，000.00 100.00% 生物有机肥料分娩、销售、研发 青岛益青生物科技股份有限公司 2，410.00 100.00% 空腹胶囊研发、分娩、销售 而已开端：公司 2024 年审计申报，中证鹏元整理 附录四 主要财务主见规划公式 主见称号 规划公式 短期债务 短期借债+应付单子+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务调节项 始终债务 始终借债+应付债券+其他始终债务调节项 总债务 短期债务+始终债务 未受限货币资金+交游性金融钞票+应收单子+应收款项融资中的应收单子+其他现款类 现款类钞票 钞票调节项 净债务 总债务-盈余现款 总成本 总债务+扫数者权利 交易总收入-交易成本-税金及附加-销售用度-管理用度-研发用度+固定钞票折旧、油气 EBITDA 钞票折耗、分娩性生物质产折旧+使用权钞票折旧+无形钞票摊销+始终待摊用度摊销+ 其他时常性收入 EBITDA 利息保险倍数 EBITDA /（计入财务用度的利息开销+成本化利息开销） FFO EBITDA-净利息开销-支付的各项税费 开脱现款流（FCF） 筹办行径产生的现款流（OCF）-成本开销 毛利率 （交易收入-交易成本） /交易收入×100% EBITDA 利润率 EBITDA /交易收入×100% 总钞票陈诉率 （利润总数+计入财务用度的利息开销）/（今年钞票总数+上年钞票总数）/2×100% 产权比率 总欠债/扫数者权利所有这个词*100% 钞票欠债率 总欠债/总钞票*100% 速动比率 （流动钞票-存货）/流动欠债 现款短期债务比 现款类钞票/短期债务 附录五 信用品级符号及界说 中始终债务信用品级符号及界说 符号 界说 AAA 债务安全性极高，讲错风险极低。 AA 债务安全性很高，讲错风险很低。 A 债务安全性较高，讲错风险较低。 BBB 债务安全性一般，讲错风险一般。 BB 债务安全性较低，讲错风险较高。 B 债务安全性低，讲错风险高。 CCC 债务安全性很低，讲错风险很高。 CC 债务安全性极低，讲错风险极高。 C 债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”符号进行微调，暗示略高或略低于本品级。 债务东谈主主体信用品级符号及界说 符号 界说 AAA 偿还债务的智力极强，基本不受不利经济环境的影响，讲错风险极低。 AA 偿还债务的智力很强，受不利经济环境的影响不大，讲错风险很低。 A 偿还债务智力较强，较易受不利经济环境的影响，讲错风险较低。 BBB 偿还债务智力一般，受不利经济环境影响较大，讲错风险一般。 BB 偿还债务智力较弱，受不利经济环境影响很大，讲错风险较高。 B 偿还债务的智力较地面依赖于简陋的经济环境，讲错风险很高。 CCC 偿还债务的智力相配依赖于简陋的经济环境，讲错风险极高。 CC 在停业或重组时可获取保护较小，基本不可保证偿还债务。 C 不可偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”符号进行微调，暗示略高或略低于本品级。 债务东谈主个体信用情景符号及界说 符号 界说 aaa 在不筹商外部稀奇支捏的情况下，偿还债务的智力极强，基本不受不利经济环境的影响，讲错风险极低。 aa 在不筹商外部稀奇支捏的情况下，偿还债务的智力很强，受不利经济环境的影响不大，讲错风险很低。 a 在不筹商外部稀奇支捏的情况下，偿还债务智力较强，较易受不利经济环境的影响，讲错风险较低。 bbb 在不筹商外部稀奇支捏的情况下，偿还债务智力一般，受不利经济环境影响较大，讲错风险一般。 bb 在不筹商外部稀奇支捏的情况下，偿还债务智力较弱，受不利经济环境影响很大，讲错风险较高。 b 在不筹商外部稀奇支捏的情况下，偿还债务的智力较地面依赖于简陋的经济环境，讲错风险很高。 ccc 在不筹商外部稀奇支捏的情况下，偿还债务的智力相配依赖于简陋的经济环境，讲错风险极高。 cc 在不筹商外部稀奇支捏的情况下，在停业或重组时可获取保护较小，基本不可保证偿还债务。 c 在不筹商外部稀奇支捏的情况下，不可偿还债务。 注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下品级外，每一个信用品级可用“+”、“－”符号进行微调，暗示略高或略低于本品级。 预测符号及界说 类型 界说 正面 存在积极要素，畴昔信用品级可能进步。 踏实 情况踏实，畴昔信用品级约莫不变。 负面 存在不利要素，畴昔信用品级可能裁减。 中证鹏元公众号 中证鹏元视频号 通信地址：深圳市南山区深湾二路 82 号神州数码海外立异中心东塔 42 楼 T：0755-8287 2897 W：www.cspengyuan.com
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